ทำไมนักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่แพ้ตลาด ทั้งที่แค่ถือกองทุนดัชนีเฉยๆ ก็ชนะได้
เคยสงสัยไหมครับว่าทำไมคนที่ตั้งใจศึกษาหุ้น ติดตามข่าวสารทุกวัน ซื้อๆ ขายๆ อย่างขยันขันแข็ง ถึงมักได้ผลตอบแทนแย่กว่าคนที่แค่ซื้อกองทุนดัชนีแล้วถือเฉยๆ ไม่ทำอะไรเลย — คำตอบสั้นๆ จากงานวิจัยด้านการเงินเชิงพฤติกรรมคือ ยิ่งซื้อขายบ่อยเท่าไหร่ มักยิ่งแพ้ตลาดมากขึ้นเท่านั้น เพราะแรงขับเบื้องหลังการซื้อขายบ่อยมักเป็นความมั่นใจเกินจริง ไม่ใช่ข้อมูลที่เหนือกว่าจริงๆ ในขณะที่ต้นทุนของการซื้อขายและการบริหารเชิงรุกกัดกินผลตอบแทนไปเรื่อยๆ จนกองทุนบริหารเชิงรุกส่วนใหญ่แพ้ดัชนีอ้างอิงของตัวเองในระยะยาว
บรรณาธิการ
สรุปสั้น (Key Takeaways)
- งานวิจัยของ Barber & Odean (2000) ที่ตรวจสอบบัญชีนักลงทุนรายย่อยกว่า 66,465 ครัวเรือนที่บริษัทหลักทรัพย์ discount broker แห่งหนึ่งในสหรัฐฯ ช่วงปี 1991-1996 พบว่ากลุ่มที่ซื้อขายบ่อยที่สุดได้ผลตอบแทนสุทธิเฉลี่ยต่อปีต่ำกว่าตลาดอย่างชัดเจน
- ความมั่นใจเกินจริง (overconfidence) เป็นตัวขับเคลื่อนหลักของการซื้อขายบ่อยเกินความจำเป็น งานวิจัย "Boys Will Be Boys" (Barber & Odean, 2001) ใช้ความแตกต่างทางเพศเป็นตัวแทนของระดับความมั่นใจ พบว่ากลุ่มที่ซื้อขายบ่อยกว่าได้ผลตอบแทนต่ำกว่าอย่างมีนัยสำคัญ
- ข้อมูล SPIVA Scorecard ของ S&P Dow Jones Indices ซึ่งติดตามผลงานกองทุนบริหารเชิงรุกเทียบกับดัชนีอ้างอิงมาต่อเนื่องหลายปี พบรูปแบบซ้ำๆ ว่า สัดส่วนกองทุนที่แพ้ดัชนีมีแนวโน้มสูงขึ้นเรื่อยๆ เมื่อวัดผลในช่วงเวลาที่ยาวขึ้น แม้ตัวเลขที่แน่นอนจะต่างกันไปในแต่ละปีและแต่ละหมวดกองทุน
- ทางคณิตศาสตร์ ก่อนหักค่าใช้จ่าย ผลตอบแทนเฉลี่ยของเงินลงทุนเชิงรุกทั้งระบบต้องเท่ากับผลตอบแทนเฉลี่ยของเงินลงทุนแบบดัชนีทั้งระบบ (เพราะรวมกันคือตลาดทั้งหมด) ดังนั้นเมื่อหักค่าธรรมเนียมที่สูงกว่าออกไป กองทุนเชิงรุกโดยเฉลี่ยจึงแพ้กองทุนดัชนีเป็นกลุ่มอย่างเลี่ยงไม่ได้
- นี่คือรูปแบบพฤติกรรมที่งานวิจัยพบซ้ำแล้วซ้ำเล่าในกลุ่มนักลงทุนจำนวนมาก ไม่ใช่คำแนะนำเฉพาะบุคคลให้ซื้อผลิตภัณฑ์การลงทุนใดผลิตภัณฑ์หนึ่ง
คำชี้แจง
เนื้อหานี้จัดทำขึ้นเพื่อให้ความรู้ทั่วไปด้านการเงินเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำการลงทุนหรือคำแนะนำทางการเงินเฉพาะบุคคล การลงทุนมีความเสี่ยง ผู้อ่านควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและปรึกษาผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินที่ได้รับใบอนุญาตก่อนตัดสินใจลงทุนหรือทำธุรกรรมทางการเงินใดๆ
ยิ่งซื้อขายบ่อย ยิ่งแพ้ตลาด: หลักฐานจาก Barber & Odean
Brad Barber และ Terrance Odean สองนักวิชาการด้านการเงิน ตีพิมพ์งานวิจัยชื่อ "Trading Is Hazardous to Your Wealth" ใน *The Journal of Finance* ปี 2000 โดยตรวจสอบข้อมูลบัญชีจริงของครัวเรือน 66,465 บัญชี ที่บริษัทหลักทรัพย์แบบ discount broker แห่งหนึ่งในสหรัฐฯ ช่วงปี 1991-1996 — ข้อควรระวังคือนี่คือข้อมูลจากกลุ่มตัวอย่างเฉพาะกลุ่มหนึ่งในช่วงเวลาหนึ่ง ไม่ใช่ข้อมูลนักลงทุนทุกคนทั่วโลกทุกยุคสมัย แต่ขนาดตัวอย่างและความละเอียดของข้อมูลทำให้งานวิจัยนี้ถูกอ้างอิงอย่างกว้างขวางในวงการการเงินเชิงพฤติกรรม
ผลลัพธ์ที่พบคือ ครัวเรือนโดยเฉลี่ยหมุนเวียนซื้อขายพอร์ตหุ้นของตัวเองราว 75% ต่อปี และกลุ่มที่ซื้อขายบ่อยที่สุด (quintile บนสุด) ได้ผลตอบแทนสุทธิเฉลี่ยราว 11.4% ต่อปี ในขณะที่ตลาดโดยรวมในช่วงเวลาเดียวกันให้ผลตอบแทนราว 17.9% ต่อปี ส่วนครัวเรือนโดยเฉลี่ยทั้งหมดได้ผลตอบแทนราว 16.4% ต่อปี ซึ่งใกล้เคียงตลาดมากกว่าแต่ก็ยังต่ำกว่าเล็กน้อย ประเด็นที่น่าสนใจที่สุดไม่ใช่แค่ตัวเลขเหล่านี้ แต่เป็นข้อสรุปของงานวิจัยที่ว่า ความมั่นใจเกินจริง (overconfidence) คือคำอธิบายหลักว่าทำไมคนกลุ่มนี้ถึงซื้อขายบ่อยทั้งที่มันฉุดผลตอบแทนของตัวเองลง
ความมั่นใจเกินจริงและพฤติกรรมที่ฉุดผลตอบแทนนักลงทุน
Barber และ Odean ต่อยอดงานวิจัยชิ้นนี้ด้วยการศึกษาชื่อ "Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment" ตีพิมพ์ใน *The Quarterly Journal of Economics* ปี 2001 โดยใช้หลักฐานทางจิตวิทยาที่บ่งชี้ว่าผู้ชายโดยเฉลี่ยมักมั่นใจในตัวเองสูงกว่าผู้หญิงในเรื่องที่เกี่ยวกับการเงิน มาทดสอบกับข้อมูลบัญชีนักลงทุนจริงในช่วงเดียวกัน ผลที่พบคือผู้ชายซื้อขายบ่อยกว่าผู้หญิงราว 45% และได้ผลตอบแทนสุทธิที่ปรับความเสี่ยงแล้วต่ำกว่าผู้หญิงราว 1.4 จุดเปอร์เซ็นต์ต่อปี ส่วนกลุ่มโสด ความต่างยิ่งชัดขึ้น คือผู้ชายโสดซื้อขายบ่อยกว่าผู้หญิงโสดถึง 67% และได้ผลตอบแทนต่ำกว่าราว 2.3 จุดเปอร์เซ็นต์ต่อปี — ตรงนี้ควรย้ำว่างานวิจัยไม่ได้สรุปว่า "ผู้ชายลงทุนแย่กว่าผู้หญิง" แบบเหมารวม แต่ใช้ความแตกต่างทางเพศเป็นเครื่องมือวัดผลของความมั่นใจเกินจริงที่มีต่อพฤติกรรมการซื้อขาย
นอกจากความมั่นใจเกินจริงแล้ว Barber และ Odean ยังสรุปในงานทบทวนวรรณกรรมของตัวเอง (The Behavior of Individual Investors) ว่านักลงทุนรายย่อยมีแนวโน้มขายหุ้นที่กำลังได้กำไรเร็วเกินไป แต่ถือหุ้นที่ขาดทุนไว้นานเกินไป ปรากฏการณ์นี้เรียกว่า disposition effect และมักไล่ตามกองทุน/หุ้นที่เพิ่งทำผลตอบแทนดีในอดีต ทั้งที่ผลงานในอดีตไม่ได้รับประกันผลงานในอนาคต พฤติกรรมเหล่านี้ล้วนทำให้ผลตอบแทนสุทธิของนักลงทุนรายย่อยแย่กว่าที่ควรจะเป็น หากเทียบกับการถือพอร์ตแบบไม่ยุ่งเกี่ยวบ่อย
กองทุนบริหารเชิงรุกส่วนใหญ่ก็แพ้ดัชนีเหมือนกัน: หลักฐานจาก SPIVA
ปัญหาไม่ได้จำกัดอยู่แค่นักลงทุนรายย่อยที่ซื้อขายหุ้นด้วยตัวเอง แม้แต่กองทุนรวมที่บริหารโดยมืออาชีพแบบเชิงรุก (active fund) ก็เจอปัญหาคล้ายกัน S&P Dow Jones Indices เผยแพร่รายงานชื่อ SPIVA (S&P Indices Versus Active) เป็นประจำต่อเนื่องมาหลายปี เพื่อเทียบผลงานกองทุนบริหารเชิงรุกในแต่ละหมวดกับดัชนีอ้างอิงของหมวดนั้นๆ
ในรายงานฉบับสิ้นปี 2024 พบว่าเมื่อวัดผลในช่วง 15 ปีถึงสิ้นปี 2024 ไม่มีหมวดกองทุนหุ้นสหรัฐฯ แม้แต่หมวดเดียว (จากทั้งหมด 22 หมวด) ที่กองทุนเชิงรุกส่วนใหญ่เอาชนะดัชนีอ้างอิงของตัวเองได้ ส่วนในช่วง 10 ปี กองทุนหุ้นขนาดใหญ่ (large-cap) ราว 84.3% แพ้ดัชนีอ้างอิง และหมวดอื่นๆ อย่างหุ้นขนาดกลาง หุ้นขนาดเล็ก หุ้นต่างประเทศ และตลาดเกิดใหม่ ก็มีสัดส่วนแพ้ดัชนีอยู่ในช่วงราว 77-87% เช่นกัน ข้อสังเกตสำคัญคือตัวเลขในระยะสั้น (เช่น ปีเดียว) มักผันผวนกว่านี้มาก บางปีบางหมวดกองทุนเชิงรุกก็ทำได้ดีกว่าดัชนีในสัดส่วนที่สูงขึ้น แต่รูปแบบที่ปรากฏซ้ำๆ ในรายงาน SPIVA มาหลายปีคือ สัดส่วนกองทุนที่แพ้ดัชนีมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นเมื่อวัดผลในช่วงเวลาที่ยาวขึ้น และรายงานชุด SPIVA Persistence Scorecard ก็ยังพบว่ากองทุนที่เคยติดอันดับผลงานดีในช่วงหนึ่ง มักไม่สามารถรักษาอันดับนั้นไว้ได้ในช่วงถัดไป
ทำไมถือกองทุนดัชนีเฉยๆ ถึงชนะกลยุทธ์ active ได้ในระยะยาว
คำอธิบายเชิงกลไกที่เข้าใจง่ายและตรงประเด็นที่สุดมาจาก William Sharpe นักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบล ในบทความ "The Arithmetic of Active Management" ตีพิมพ์ปี 1991 ข้อโต้แย้งหลักคือ ก่อนหักค่าใช้จ่ายใดๆ ผลตอบแทนเฉลี่ยแบบถ่วงน้ำหนักด้วยมูลค่าเงินลงทุนของกลุ่ม "นักลงทุนเชิงรุกทั้งหมดรวมกัน" ต้องเท่ากับผลตอบแทนเฉลี่ยของกลุ่ม "นักลงทุนแบบพาสซีฟทั้งหมดรวมกัน" เสมอ เพราะทั้งสองกลุ่มรวมกันก็คือตลาดทั้งหมดนั่นเอง จะแบ่งเป็นสองกลุ่มอย่างไร ผลตอบแทนก่อนหักต้นทุนของแต่ละกลุ่มก็ยังต้องเท่ากับผลตอบแทนตลาดโดยเฉลี่ย
ประเด็นคือ การบริหารเชิงรุกมีต้นทุนสูงกว่าการลงทุนแบบดัชนีเสมอ ไม่ว่าจะเป็นค่าธรรมเนียมบริหารกองทุน ค่าคอมมิชชั่นจากการซื้อขายบ่อย หรือภาษีที่เกิดจากการหมุนเวียนพอร์ตสูง เมื่อหักต้นทุนเหล่านี้ออกแล้ว ผลตอบแทนสุทธิเฉลี่ยของกลุ่มเชิงรุกจึงต้องต่ำกว่ากลุ่มพาสซีฟโดยเลี่ยงไม่ได้ในทางคณิตศาสตร์ ไม่ใช่เพราะผู้จัดการกองทุนเชิงรุกไม่เก่ง แต่เพราะโครงสร้างต้นทุนของวิธีเชิงรุกสูงกว่า และอย่างที่เห็นจากงานวิจัยของ Barber และ Odean การซื้อขายบ่อยของนักลงทุนรายย่อยเองก็สร้างต้นทุนแฝงในลักษณะเดียวกัน — นี่คือเหตุผลที่การถือกองทุนดัชนีต้นทุนต่ำและกระจายความเสี่ยงกว้างๆ แบบไม่ต้องพยายามเลือกหุ้นหรือจับจังหวะตลาด กลับเป็นกลยุทธ์ที่งานวิจัยพบว่าเอาชนะความพยายามแบบเชิงรุกของคนส่วนใหญ่ได้อย่างสม่ำเสมอในระยะยาว
ลองเอาไปปรับใช้ดู
1. ลองวัดผลตอบแทนของตัวเองด้วยตัวเลขสุทธิหลังหักค่าธรรมเนียมและภาษี เทียบกับดัชนีอ้างอิงที่เหมาะสมดูครับ ไม่ใช่แค่เทียบกับปีก่อนหน้าของตัวเอง เพื่อให้เห็นภาพจริงว่าการซื้อขายที่ทำไปคุ้มค่ากับต้นทุนที่เสียไปหรือไม่ 2. ก่อนตัดสินใจซื้อขายเปลี่ยนพอร์ตบ่อยๆ ลองถามตัวเองดูว่ามีข้อมูลใหม่อะไรที่คนอื่นในตลาดยังไม่รู้ ถ้าตอบไม่ได้ชัดเจน สิ่งที่กำลังขับเคลื่อนการตัดสินใจอาจเป็นความมั่นใจเกินจริงหรือปฏิกิริยาทางอารมณ์ระยะสั้น มากกว่าเหตุผลที่หนักแน่นจริง 3. ลองระวังการไล่ตามผลตอบแทนในอดีตดูนะครับ กองทุนหรือสินทรัพย์ที่เพิ่งทำผลงานได้ดีในช่วงที่ผ่านมา ไม่ได้รับประกันว่าจะทำผลงานดีต่อไปในอนาคต ตามรูปแบบที่พบซ้ำในข้อมูล persistence ของผลงานการลงทุน 4. อาจจะลองให้ความสำคัญกับต้นทุนรวมของการลงทุนเป็นอันดับต้นๆ ดูครับ เพราะต้นทุน (ค่าธรรมเนียม ค่าคอมมิชชั่น ภาษีจากการซื้อขายบ่อย) เป็นปัจจัยเดียวที่คาดการณ์ล่วงหน้าได้แน่นอนที่สุด ในขณะที่ผลตอบแทนในอนาคตคาดเดาไม่ได้แน่นอน 5. ลองให้น้ำหนักกับการกระจายความเสี่ยงและความสม่ำเสมอในระยะยาวมากกว่าการพยายามจับจังหวะเข้าออกตลาดหรือเลือกหุ้นรายตัวให้ถูกทุกครั้งดูไหมครับ เพราะงานวิจัยชี้ว่าความพยายามแบบหลังมักมาพร้อมต้นทุนและความเสี่ยงจากอคติทางพฤติกรรมที่สูงกว่าประโยชน์ที่ได้
ลองเปิดดูประวัติการซื้อขายของตัวเองย้อนหลังสักปีสองปีดูสิครับ นับดูว่าซื้อขายไปกี่ครั้ง แล้วลองคำนวณคร่าวๆ ว่าต้นทุนรวม (ค่าคอมมิชชั่น สเปรด ภาษี) กินผลตอบแทนไปเท่าไหร่ หลายคนอาจแปลกใจว่าตัวเลขนี้สูงกว่าที่คิดไว้มาก
คำถามที่พบบ่อย
- ถ้าไม่ควรซื้อขายบ่อย แล้วไม่ควรติดตามพอร์ตของตัวเองเลยหรือ?
- ไม่ใช่ครับ การติดตามพอร์ตเป็นระยะเพื่อดูว่ายังตรงกับเป้าหมายและระดับความเสี่ยงที่ตั้งใจไว้หรือไม่ยังจำเป็นอยู่ สิ่งที่งานวิจัยชี้คือปัญหาอยู่ที่ "ความถี่ในการซื้อขายเปลี่ยนพอร์ตจากปฏิกิริยาระยะสั้นหรือความมั่นใจเกินจริง" ไม่ใช่การติดตามผลงานหรือการปรับสมดุลพอร์ตเป็นระยะตามแผนที่วางไว้ล่วงหน้า
- มีนักลงทุนที่เอาชนะตลาดได้จริงไหม แล้วทำไมงานวิจัยถึงบอกว่าส่วนใหญ่แพ้?
- มีนักลงทุนและกองทุนบางส่วนที่เอาชนะดัชนีได้ในบางช่วงเวลาจริง แม้แต่ข้อมูล SPIVA เองก็แสดงให้เห็นว่าในบางปีบางหมวดกองทุน มีกองทุนเชิงรุกจำนวนหนึ่งที่ทำได้ดีกว่าดัชนี แต่สิ่งที่รายงาน Persistence Scorecard พบคือผลงานที่ชนะดัชนีในช่วงหนึ่งมักไม่ต่อเนื่องไปถึงช่วงถัดไป ทำให้การคาดเดาล่วงหน้าว่าใครจะเป็นผู้ชนะในอนาคตทำได้ยากมาก แม้ผู้ชนะจะมีอยู่จริงในแต่ละช่วงเวลาก็ตาม
- หลักการนี้ใช้ได้กับการลงทุนทุกประเภท เช่น อสังหาริมทรัพย์หรือคริปโทเคอร์เรนซี ด้วยหรือไม่?
- งานวิจัยของ Barber และ Odean รวมถึงข้อมูล SPIVA ที่กล่าวถึงในบทความนี้ เน้นศึกษาการซื้อขายหุ้นและกองทุนรวมในตลาดที่มีสภาพคล่องสูงและมีดัชนีอ้างอิงชัดเจนเป็นหลัก แนวคิดเรื่องต้นทุนและความมั่นใจเกินจริงอาจนำไปประยุกต์ใช้กับสินทรัพย์ประเภทอื่นได้ในเชิงหลักการทั่วไป แต่ตัวเลขและรายละเอียดเฉพาะของสินทรัพย์แต่ละประเภทอาจแตกต่างกันไปมาก ควรศึกษาข้อมูลเฉพาะของสินทรัพย์นั้นๆ เพิ่มเติมก่อนสรุป
แหล่งอ้างอิง
บทความที่เกี่ยวข้อง
ทำไมเงินก้อนเดียวกันถึงถูกใช้ต่างกัน ขึ้นอยู่กับว่ามันมาจากไหน งานวิจัยที่ได้รางวัลโนเบล
เคยสังเกตตัวเองไหมครับว่า เงินโบนัสหรือเงินคืนภาษีที่ได้มาแบบไม่คาดคิด มักถูกใช้จ่ายแบบใจป้ำกว่าเงินเดือนปกติ ทั้งที่มันคือเงินบาทเดียวกัน ใช้แทนกันได้ทุกประการ — คำตอบจากงานวิจัยของ Richard Thaler นักเศรษฐศาสตร์ผู้ได้รับรางวัลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตร์ปี 2017 คือ สมองเราไม่ได้มองเงินเป็น "ก้อนเดียวที่ใช้แทนกันได้หมด" อย่างที่ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ดั้งเดิมสมมติไว้ แต่แบ่งเงินออกเป็น "บัญชีในหัว" ตามที่มาหรือจุดประสงค์ที่ตั้งใจไว้ ปรากฏการณ์นี้เรียกว่า Mental Accounting และมันบิดเบือนการตัดสินใจทางการเงินของเราอย่างเป็นระบบ ไม่ใช่แค่เรื่องขาดวินัย
ทำไม "ออมเงินที่เหลือปลายเดือน" ถึงไม่ได้ผล และหลักการเงินที่ใช้ได้ทุกยุคสมัย
ลองถามตัวเองดูสิครับ เดือนที่แล้วคุณออมเงินได้เท่าไหร่ ถ้าคำตอบคือ "ไม่ค่อยเหลือเลย" คุณไม่ได้อยู่คนเดียว เพราะคนส่วนใหญ่ก็เจอปัญหาเดียวกัน และมันไม่ใช่เพราะคุณใช้เงินเก่งเกินไป แต่เป็นเพราะ "ลำดับการจ่ายเงิน" ที่เราทำกันมาตลอดมันผิดตั้งแต่ต้น